Il carry trade sul yen.

Tre passaggi: prendere in prestito in una valuta a basso tasso, convertirla in una valuta ad alto tasso e acquistare un asset redditizio — titoli di Stato, azioni, immobili o asset più speculativi. Lo scarto tra il costo di finanziamento e il rendimento è il carry.

Il Giappone è stato la fonte ideale per anni. La Bank of Japan ha mantenuto i tassi di riferimento pari o inferiori allo zero, mentre Stati Uniti, Australia o Messico offrivano tassi molto più elevati. Indebitarsi allo 0,1% e prestare al 5% genera quasi cinque punti di rendimento senza richiedere alcun apprezzamento del prezzo.

Il profitto viene quasi sempre amplificato con la leva finanziaria. Uno spread di quattro punti non costruisce un fondo; lo stesso spread con una leva da cinque a dieci volte sì. Ed è proprio questa leva a rendere la strategia pericolosa.

Il Giappone unisce tre caratteristiche che raramente coincidono: tassi molto bassi, un mercato dei capitali profondo e liquido, e una valuta che è possibile prendere in prestito e convertire senza restrizioni. Dagli anni '90 questo ha reso lo yen la valuta di finanziamento predefinita a livello globale.

Le dimensioni non sono trascurabili. Fondi pensione giapponesi, compagnie assicurative, banche e hedge fund esteri detenevano insieme posizioni stimate nell'ordine di centinaia di miliardi di dollari. Nessuno conosce la cifra esatta poiché gran parte passa attraverso derivati e controllate offshore.

Finché la Bank of Japan è rimasta ferma la strategia è apparsa stabile: lo yen si è persino indebolito gradualmente, aumentando i rendimenti. Per vent'anni è stata considerata una fonte di reddito strutturale piuttosto che una posizione a rischio.

Il 31 luglio 2024 la Bank of Japan ha alzato i tassi e ha segnalato che potrebbero seguirne altri. Due giorni dopo, un rapporto deludente sull'occupazione negli Stati Uniti ha spinto i mercati a scontare tagli della Fed. Il divario tra i tassi che sosteneva l'intera operazione si è ridotto contemporaneamente da entrambi i lati.

Lo yen è balzato verso l'alto. Per chiunque fosse indebitato in yen si è verificata una perdita immediata sulla componente di finanziamento: il debito è diventato più oneroso nella propria valuta. Gli operatori a leva hanno ricevuto richieste di margine e hanno dovuto vendere — non ciò che desideravano vendere, ma ciò che potevano liquidare.

Questo è il fulcro di ogni smantellamento di un carry trade: le vendite sono guidate dalla liquidità, non dalla qualità. Il 5 agosto 2024 l'indice Nikkei ha perso oltre il 12% in un solo giorno, i titoli tecnologici statunitensi sono crollati e bitcoin è sceso da oltre 60.000 $ a circa 49.000 $ in 48 ore. Non c'erano notizie specifiche riguardanti bitcoin; era semplicemente la posizione più facile da liquidare nei portafogli in cerca di liquidità.

La lezione pratica è che il settore crypto non è un'isola nei momenti di tensione. Si trova negli stessi portafogli di azioni e obbligazioni ed è spesso la componente più semplice da liquidare, specialmente durante il fine settimana o al di fuori degli orari di apertura dei mercati.

Occorre monitorare la coppia USD/JPY, lo spread tra i rendimenti decennali statunitensi e giapponesi e le comunicazioni relative alle riunioni della Bank of Japan. Un rapido apprezzamento dello yen di diversi punti percentuali in pochi giorni è stato storicamente il momento in cui tutto il resto vacilla.

È importante cogliere le sfumature: uno smantellamento è uno shock di liquidità, non un giudizio sul valore. Nel 2024 i mercati si sono in gran parte ripresi nel giro di poche settimane — ma le posizioni a leva erano già state liquidate, ed è questa la differenza tra uno spavento momentaneo e una perdita permanente.