El yen carry trade.

Tres pasos: tomar prestado en una divisa con tipos bajos, convertir a una divisa con tipos altos y comprar algo que genere rendimiento: bonos soberanos, acciones, inmuebles u activos más especulativos. La diferencia entre el coste de financiación y el rendimiento es el carry.

Japón fue la fuente ideal durante años. El Banco de Japón mantuvo los tipos oficiales en cero o por debajo, mientras que Estados Unidos, Australia o México pagaban múltiplos de esa cifra. Tomar prestado al 0,1% y prestar al 5% supone casi cinco puntos sin necesidad de revalorización del precio.

El beneficio casi siempre se amplifica con apalancamiento. Un diferencial de cuatro puntos no construye un fondo; el mismo diferencial con un apalancamiento de cinco a diez veces sí. Ese apalancamiento es exactamente lo que hace que la operación sea peligrosa.

Japón combina tres rasgos que rara vez coinciden: tipos muy bajos, un mercado de capitales profundo y líquido, y una divisa que se puede tomar prestada y convertir sin restricciones. Desde la década de 1990, esto convirtió al yen en la divisa de financiación predeterminada del mundo.

La escala no es pequeña. Los fondos de pensiones japoneses, las aseguradoras, los bancos y los fondos de cobertura extranjeros mantenían conjuntamente posiciones estimadas en cientos de miles de millones de dólares. Nadie conoce la cifra exacta porque gran parte se gestiona mediante derivados y filiales en el extranjero.

Mientras el Banco de Japón se mantuvo sin cambios, la operación estuvo tranquila: el yen incluso se debilitó de forma gradual, lo que aumentó la rentabilidad. Durante veinte años se trató como una fuente de ingresos estructural más que como una posición de riesgo.

El 31 de julio de 2024, el Banco de Japón subió los tipos e indicó que podrían seguir más subidas. Dos días después, un débil informe de empleo en EE. UU. llevó a los mercados a descontar recortes de la Reserva Federal. El diferencial de tipos que sostenía toda la operación se redujo por ambos lados a la vez.

El yen se revalorizó con fuerza. Para cualquiera que hubiera tomado prestado en yenes, supuso una pérdida inmediata en la parte de la financiación: la deuda se volvió más cara en términos de la divisa local. Los participantes apalancados recibieron llamadas de margen y tuvieron que vender, no lo que querían vender, sino lo que podían vender.

Ese es el núcleo de todo desmonte de carry trade: las ventas están impulsadas por la liquidez, no por la calidad. El 5 de agosto de 2024, el Nikkei perdió más del 12% en un día, las tecnológicas de EE. UU. cayeron con fuerza y bitcoin bajó de más de $60,000 a unos $49,000 en 48 horas. No hubo noticias específicas sobre bitcoin; era simplemente la posición más fácil de vender en carteras que necesitaban efectivo.

La lección práctica es que las criptomonedas no son una isla durante momentos de tensión. Se encuentran en las mismas carteras que las acciones y los bonos, y a menudo son la parte más fácil de liquidar, especialmente durante el fin de semana o fuera del horario de mercado.

Conviene vigilar el USD/JPY, el diferencial entre los rendimientos a diez años de EE. UU. y Japón, y las comunicaciones de las reuniones del Banco de Japón. Una apreciación rápida del yen de varios puntos porcentuales en cuestión de días ha sido históricamente el momento en que todo lo demás tambalea.

Hay que mantener el matiz: un desmonte es un shock de liquidez, no un veredicto sobre el valor. En 2024, los mercados se recuperaron en gran medida en pocas semanas, pero los tenedores apalancados ya habían quedado fuera, lo que marca la diferencia entre un susto y una pérdida permanente.