Le carry trade du yen.

Trois étapes : emprunter dans une devise à faible taux, convertir dans une devise à fort taux, et acheter un actif qui génère un rendement — obligations d'État, actions, immobilier ou actifs plus spéculatifs. L'écart entre le coût de financement et le rendement constitue le carry.

Le Japon a été la source idéale pendant des années. La Banque du Japon a maintenu ses taux directeurs à zéro ou en dessous, tandis que les États-Unis, l'Australie ou le Mexique payaient des multiples de cela. Emprunter à 0,1 % et prêter à 5 % représente près de cinq points sans nécessiter la moindre appréciation du prix.

Le profit est presque toujours amplifié par l'effet de levier. Un écart de quatre points ne suffit pas à bâtir un fonds ; le même écart avec un levier de cinq à dix fois le permet. Cet effet de levier est précisément ce qui rend la transaction dangereuse.

Le Japon réunit trois caractéristiques qui coïncident rarement : des taux très bas, un marché des capitaux profond et liquide, et une devise que l'on peut emprunter et convertir sans restrictions. Depuis les années 1990, cela a fait du yen la devise de financement par défaut dans le monde.

L'échelle n'est pas négligeable. Les fonds de pension japonais, les assureurs, les banques et les hedge funds étrangers détenaient ensemble des positions estimées à plusieurs centaines de milliards de dollars. Personne ne connaît le chiffre exact, car une grande partie passe par des produits dérivés et des filiales offshore.

Tant que la Banque du Japon ne bougeait pas, la transaction restait calme : le yen s'affaiblissait même progressivement, ce qui s'ajoutait aux rendements. Pendant vingt ans, elle a été traitée comme une source de revenus structurelle plutôt que comme une position à risque.

Le 31 juillet 2024, la Banque du Japon a relevé ses taux et a signalé que d'autres hausses pourraient suivre. Deux jours plus tard, un rapport faible sur l'emploi américain a poussé les marchés à anticiper des baisses de taux de la Fed. L'écart de taux qui portait l'ensemble de la transaction s'est réduit des deux côtés à la fois.

Le yen a bondi. Pour quiconque empruntait en yen, cela a entraîné une perte immédiate sur la jambe de financement : la dette est devenue plus chère en monnaie nationale. Les acteurs utilisant l'effet de levier ont reçu des appels de marge et ont dû vendre — non pas ce qu'ils voulaient vendre, mais ce qu'ils pouvaient vendre.

C'est le cœur de tout dénouement de carry trade : les ventes sont guidées par la liquidité, non par la qualité. Le 5 août 2024, le Nikkei a perdu plus de 12 % en une journée, la tech américaine a fortement chuté et le bitcoin est passé de plus de 60 000 $ à environ 49 000 $ en 48 heures. Il n'y avait aucune information spécifique au bitcoin ; il s'agissait simplement de la position la plus facile à liquider dans les portefeuilles qui avaient besoin de cash.

La leçon pratique est que le marché crypto n'est pas une île isolée lors des périodes de stress. Il figure dans les mêmes portefeuilles que les actions et les obligations et constitue souvent la partie la plus facile à liquider, en particulier le week-end ou en dehors des heures de marché.

Surveillez USD/JPY, l'écart entre les rendements à dix ans américains et japonais, ainsi que les communications des réunions de la Banque du Japon. Une appréciation rapide du yen de plusieurs pourcents en quelques jours a historiquement été le moment où tout le reste a vacillé.

Conservez une nuance : un dénouement est un choc de liquidité, pas un jugement sur la valeur. En 2024, les marchés se sont largement rétablis en quelques semaines — mais les détenteurs de positions à levier étaient déjà sortis, ce qui fait la différence entre une frayeur et une perte permanente.